arturop
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Todo el mundo tiene un plan hasta que le sacuden un buen puñetazo en la boca - Mike Tyson, filósofo contemporáneo

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Continúo aquí la serie sobre los Catalizadores de Wexboy iniciada aquí. El original de este artículo se puede encontrar aquí. Es una traducción prácticamente punto por punto de un blog que me gusta mucho y que recomiendo a todos quienes dominen la lengua de Shakespeare:Wexboy – A Value Investing Blog. Wexboy es un inversor a tiempo completo que me ha autorizado gentilmente a publicar traducciones de sus contenidos. Iré publicando partes según el tiempo y las ganas que tenga, y mi motivo personal por hacerlo es un poco meterme los conceptos en la cabeza e intentar adaptar (aunque no está nada claro que lo consiga) los casos a un ejemplo más cercano, aunque no estoy seguro de que siempre sea esto posible o más bien de que sea yo capaz de conseguirlo. También espero que lo disfruten tanto como lo he hecho yo, y si es posible que sirva de tema de debate / discusión.

 

i) Las liquidaciones son terreno abonado para catalizadores. Lo normal es que solo se anuncien una vez que una empresa ha vendido todos o la mayoría de sus activos (u ocasionalmente su(s) negocio(s)). Ofrecen la mejor perspectiva de valor final del activo con un alto grado de seguridadal que además se llegará dentro de un calendario razonablemente corto / bien definido. Se suelen ejecutar normalmente en un plazo de entre 6 meses a 2 añosy cualquier equipo directivo o Consejo de Dirección decente facilitará una cantidad total a distribuir (neta de todos los gastos de liquidación asociados) así como el calendario correspondiente.

 

Por descontado, si tienen un ápice de sentido común, serán todo lo conservadores/pesimistas que sea posible, tal que las posibles sorpresas sean positivas con un poco de suerte… (De hecho deberían rehacer el balance provisionando todos los futuros gastos de liquidación esperados – es decir contabilizando como liquidación no como negocio en activo). En conjunto todas estas características hacen que las liquidaciones tengan TIRes y Valores de Retorno Esperados muy atractivos!

 

Sólo hay dos verdaderos inconvenientes: En primer lugar, suele ser muy difícil entrar. Una horquilla oferta/demanda amplia se comerá/eliminará todo el retorno potencial. Además, tanto a los creadores de mercado como a los hedge funds les gustan estas situaciones, y empujarán el precio hasta niveles que no nos valdrán la pena. Sí, su resultado final es exactamente el mismo que el nuestro, pero sus costes de transacción más reducidos y su capacidad para negociar, ofertar y apalancar sus compras activamente implican que sus precios medios de entrada y TIRes serán dramáticamente mejores. En segundo lugar, los valores en liquidación suelen dejar de cotizar – lo que crea un pequeño dilema para muchos inversores. Sin embargo, teniendo en cuenta los hechos y suponiendo que hayáis hecho vuestro trabajo de análisis, no deberíaisponeros nerviosos por esto.

 

Además, normalmente, el nivel de transparencia de la empresa y/o liquidador seguirá siendo razonable una vez la empresa ha dejado de cotizar. (Aunque sigo teniendo problemas con Veris plc (VERI:ID) – hasta la fecha ha sido una muy buena liquidación para mi, pero aún queda algo de dinero sobre la mesa y Mazars, el liquidador, han sido pésimos en su pobre ejecución, transparencia y respuesta general a los accionistas (¡los que les han contratado!). ¿Quiénes demonios se creen que son? ¿La dirección de una empresa del AIM?) (N.T: El AIM es un mercado del London Stock Exchange donde cotizan pequeñas empresas internacionales que están en fase de crecimiento) Algunos ejemplos recientes o actuales de empresas en liquidación son:

 

Nordic Land (NLD:LN)

Economic Lifestyle Property Inv Co (EPL:LN)

JSM Indochina (JSM:LN)

FRM Credit Alpha (FCAP:LN)

FRM Diversified Alpha (DIVA:LN)

 

Siteserv (SSV:ID), por otro lado, es un ejemplo reciente de un tipo distinto de liquidación! ¡Evitad estas situaciones! La dirección de la empresa por fin ha respondido a las informaciones en prensa declarando, de forma bastante graciosa, que “En este momento no resulta posible predecir el resultado de este ejercicio ni cuantificar el impacto financiero sobre los accionistas. Sin embargo, no se espera que el ejercicio tenga ningún impacto negative para empleados, clientes, principales partners o proveedores.” Me alegra pues ver que las partes más importantes en la empresa están cubiertas… Valor de lasparticipaciones de los directivos la semana pasada €260,000. ¿Valor de su remuneración anual€1.2M!!! ¿Y no pueden valorar el impacto para los otros accionistas? ¿Qué necesitan, un perro guía y un p*to ábaco? Ja, no hay ni la mínima esperanza de que los accionistas recuperen un solo céntimo de esta debacle.

 

Me suelo encontrar noticias de liquidaciones sobre la marcha, o bien son compañías que ya estoy siguiendo. Si escribís  ‘liquidate’, ‘liquidation’ y frases o palabras de ese tipo como cadenas de búsqueda en Investegate o la sección RNS de la web del LSE os aparecerá una lista de anuncios que de tarde en tarde revelará alguna que otra joya.

 

En España el equivalente sería la web de la CNMV, http://www.cnmv.es. Evidentemente la escala del mercado español es muchísimo más pequeña, y será mucho más difícil encontrar situaciones como las que se describen en el texto. Esto claro a no ser que algún amable y más informado lector me indique lo contrario. El modelo de Sociedad que cotiza y además tiene un Valor Liquidativo es inexistente en España por todo lo que se. En Reino Unido y USA se plasma a través de bien sociedades como las que se indica más abajo o bien Closed End Funds, que son fondos que no emiten participaciones nuevas y cuyas participaciones cotizan en el mercado. Salvando mucho las distancias nos encontraríamos en España a Corporación Financiera Alba o Dinamia, que se dedican a detentar participaciones en otras compañías. Aunque no presenten un catalizador en plan liquidación o desmantelamiento, debería ser más o menos sencillo valorarlas por “Suma de Partes”, tanto más fácil en cuanto mayor sea el número de sociedades cotizadas que tengan en cartera.

 

ii) Los desmantelamientos (N.T: no conozco un término idóneo para el término ingles wind-down, podría ser también repliegue, contracción o disolución progresiva) son una forma de liquidación más prolongada, donde la empresa aún tiene que vender todos/la mayoría de activos (o negocio(s)) originales. De hecho las contracciones en ocasiones serán el preludio de la consiguiente liquidación. Se suelen ejecutar en un periodo de entre 1 y 3 años, no se suele facilitar un calendario claro de distribución (ya que dependerá de las desinversiones), y cabe esperar que los valores de los activos cambien radicalmente a lo largo del tiempo. Hay que tener mucho más cuidado en estas situaciones ya que (por extraño que parezca) durante un desmantelamiento los valores de los activos nunca parecen subir!! Si la empresa tiene Deuda, sed muy conscientes de lo rápidamente que un pequeño descenso en el Activo se puede traducir en un descenso más grande en el Activo Neto. Por supuesto, otra razón de es esta ‘volatilidad de activos’ es que cuando se anuncia la estrategia de desmantelamiento la dirección de la empresa suele seguir aferrada a una ilusión optimista, y/o están un poco avergonzados de descontar el balance a esa velocidad cuando dijeron que la empresa estaba infravalorada o tenía una valoración correcta tan solo unos pocos meses antes!

 

Si disponéis de la información suficiente, podréis calcular un descuento (o ‘haircut’) apropiado sobre el activo, que os permitirá determinar si vuestro precio (y calendario) objetivo ofrecen el potencial suficiente desde el punto de vista de la TIR. Esto me funcionó realmente bien recientemente con Dhir India (DHIR:LN) – no se había anunciado una estrategia de desmantelamiento definitiva, pero estaba claro que se trataba del desenlace. A pesar de un VALOR LIQUIDATIVO de GBP 134p, calculé un VALOR LIQUIDATIVO ajustado de GBP 69.6p muy inferior como Valor Razonable Objetivo lo que con todo ofrecía unaRevalorización Potencial bruta del 335%. as a Fair Value Target, which still offered a gross Upside Potential of 335%. En el caso en cuestión, el Investment Manager present unaOferta en Metálico de GBP 42p poco después – que yo acepté. Puede parecer un precio (relativo) más malo, pero en términos de certeza y de calendario mucho más reducido, ofrecía una TIR inmensamente mejor al fin y al cabo. En otros casos, en la mayoría de las ocasiones (tengo que confesarlo!), uso simplemente el último VALOR LIQUIDATIVO/Valor en Libroscomo precio objetivo – si/cuando el precio de la acción empieza a aproximarse al VALOR LIQUIDATIVO, me apercibo del mayor riesgo y de que puedo vender/rotar a otra situación más atractiva, con lo que a fin de cuentas establezco un descuento implícito.

 

A continuación una selección de valores actualmente en fase de desmantelamiento o contracción:

 

Sociedades de Inversión:

Guinness Peat Group (GPG:LN):  Precio – GBP 28.5p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 52.8p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 46%

Gresham House (GHE:LN):  Precio – GBP 285p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 493p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 42%

Trading Emissions (TRE:LN):  Precio – GBP 24p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 76.7p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 69%

 

Sociedades Inmobiliarias:

Trinity Capital (TRC:LN):  Precio – GBP 15.25p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 30.7p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 50%

Ottoman Fund (OTM:LN):  Precio – GBP 43.5p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 74.7p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 42%

South African Property Opps (SAPO:LN):  Precio – GBP 53p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 109.7p, Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 52%

 

Sociedades Capital Privado (Private Equity)/Capital Riesgo:

LMS Capital (LMS:LN):  Precio – GBP 56.5p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 89p, Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 37%

Eurovestech  (EVT:LN):  Precio – GBP 9.125p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 16.9p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 46%**

Spark Ventures (SPK:LN):  Precio – GBP 7.125p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 13.5p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 47%

Private Equity Investor (PEQ:LN):  Precio – GBP 151.5p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 241.7p, Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 37%

Avanti Capital (AVA:LN):  Precio – GBP 83.5p, Último VALOR LIQUIDATIVO – GBP 150p,Descuento sobre VALOR LIQUIDATIVO – 44%

** Fase de desmantelamiento no confirmada formalmente, pero la sociedad está en modo de distribución.

Advertiréis que he agrupado por tipo de sociedad, para vuestra orientación – aunque cada empresa es distinta, no sería la mejor de las ideas cargar en 5 empresas de Private Equity todas en fase de desmantelamiento…! Suelo sufrir como resultado de esta condición – siento que tengo que encontrar y seguir hasta la última de las empresas en disolución, pero luego tengo que descartar la mayoría por criterios de diversificación!

Un último aviso: Tened mucho cuidado con cómo se caracterizan las distribuciones en un proceso de desmantelamiento. No os dejéis engañar por las palabras dividendo, distribución, o incluso dividendo especial (extraordinario) – lo que queréis ver es ‘retorno de capital’ o‘devolución de capital’. ¿Por qué? Bien, los primeros cuentan como ingresos a efectos del IRPF, mientras que estos últimos cuentan como incremento de patrimonio (N.T: no conozco la legislación al respecto en ningún país, o sea que esta información puede ser incorrecta). No hay nada peor que invertir en una situación de desmantelamiento (este problema no se produce con las liquidaciones) y descubrir que tu el Capital invertido te lo devolverán como Ingresos Imponibles!?! Y obviamente eso puede realmente destrozar tu retorno esperado! No dudéis en consultar a la sociedad, aunque Dios sabe si obtendréis una respuesta decente nunca…

 

¿Dios sabrá por qué las sociedades actúan así? Siendo generoso, me figuro que tendrán grandes fondos de pensiones que no pagan impuestos o hedge funds extranjeros pisándoles los talones exigiendo la distribución más rápida/barata posible. Pero en muchos casos, estoy seguro de que se reduce a desidia y/o descuido del accionistaJSM Indochina (JSM:LN) fue un ejemplo de esto para mi – durante su desmantelamiento (ha pasado ahora a liquidación), descubrí horrizado que las distribuciones eran en realidad dividendos y sólo me salvó eldescuento sobre VALOR LIQUIDATIVO que había logrado capturar. Cobré un par de distribuciones pero finalmente me libré de esta inversión pues temí que acabaría tributando como ingresos imponibles todo lo que sacara del VALOR LIQUIDATIVO (hipótesis que resultó ser cierta).

 

Bien, seguiremos pronto con más catalizadores.

 

Comments: 1
xiscom’s Picture
(18th)

03-01-2012 18:06:23
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Esta tercera entrega tiene, para mí, un interés más relativo, dado el tipo de catalizador estudiado. Espero que las próximas entregas nos informen de otros catalizadores.
Esta tercera entrega tiene, para mí, un interés más relativo, dado el tipo de catalizador estudiado. Espero que las próximas entregas nos informen de otros catalizadores.
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